牛市风向标再突破！三张表透视券商板块谁是强者

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作者 徐蔚 刘艺文 卢丹 汪友若

上周五，就在市场担忧指数即将构成“M头”之际，以“牛市风向标”券商板块为引领，沪指大涨近百点，一吞周内3根阴线。其中，券商为主的“非银金融”行业指数单日大涨6.46%，居各行业之首。

那么，券商之中究竟谁实力最强，谁更有后劲，谁风险释放更充分，从近日出齐的券商年报中，我们可一探究竟。

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投行业务哪家强

科创板上见真章

各大券商2018年年报已基本出齐，其中有关投行业务的描述犹如光谱：“冷色”是对过去一年股权融资规模下滑、IPO审核趋严的苦涩回忆；“暖色”则是对设立科创板并试点注册制的摩拳擦掌。而作为券商门槛最高的业务板块，投行业务强者恒强的格局也日益明显。

前三名投行收入逾百亿

从投行业务的结构看，2018年是债券大年。

去年，证券市场筹资总额6.23万亿元，同比增13.67%。其中，股权融资总额6460.35亿元，同比降38.70%；而证券公司承销的债券融资总额5.59万亿元，同比增26.14%。并购方面，全年涉及交易额1.25万亿元，同比也下降了14.97%。

股权融资规模的骤减导致券商股票承销收入大幅减少。在新鲜出炉的2018年年报中，各券商投行业务整体明显萎缩。

但其中，头部券商仍保持优势，中信证券、海通证券和中金公司位列前三，其投行收入均超过30亿元，合计逾100亿元。以投行业务见长的中信建投排名第四，该业务板块实现的营业收入同样超过了30亿元。

值得一提的是，中金公司的投行业务实现逆势增长，去年实现收入32.72亿元，同比增13.9%。其中，股权融资承销与保荐收入为20.91亿元，同比增27.1%；债务与结构化融资承销与保荐收入为6.21亿元，同比增5.2%。

全行业看，强者恒强格局也进一步强化——2018年，A股承销金额（现金类）前十位证券公司市场份额合计为71.19%，较2017年的市场集中度明显提升。

科创板布局进行时

虽然去年投行业务呈整体下滑，但各家的战略布局却没有减速。

如招商证券称，2018年，在保持传统债券承销业务优势的基础上，公司加大创新产品业务领域的资源投入，并加强国际业务领域布局。中信证券也表示，公司将进一步整合境内外客户资源，拓展跨境业务机会，提升对客户境内外多元化融资需求的服务能力。

设立科创板并试点注册制给券商的投行业务带来巨大机会，这一点，在券商年报中也被频频提及。

如海通证券表示，公司一方面加强对科创板和注册制的系统性研究，一方面加紧落实和推进前期储备的创新项目。截至目前，公司在半导体芯片、生物医药等多个重点领域储备了多个龙头企业项目，在业内处于领先地位，并在人才队伍、技术支持、内控建设等各方面为科创板的推出作好准备。

国泰君安也在年报中称，公司已加大对重点产业龙头企业的覆盖，加强对新经济企业和传统优质企业的开发力度，积极储备符合科创板要求的科技创新型企业。

在科创板的风口下，还有一些券商将转型作为工作重点。

广发证券2018年投行业务板块营业收入同比减少逾五成。公司分析认为，2018年股权融资业务进一步向新经济、先进制造、人工智能、生物医药等具有自主核心技术的行业集中，客户结构逐渐向大型国有企业、头部民营企业或新经济领先企业集中。科创板的推出将引导优质客户不断流向头部券商或特色券商，证券行业面临重塑。公司过去以服务中小企业为主的业务模式受到较大冲击。

广发证券表示，公司通过调整组织架构、优化绩效考核分配机制、加大公司经营管理层牵头服务战略客户等方式积极提升公司服务的结构和质量，客户结构有了优化。

2

头部券商股票质押业务风险充分释放

股票质押业务风险曾是压在券商板块身上的一块大石头，一季度股市的大涨已将这块石头顶开，而近期陆续披露的头部券商年报则揭示了一个更易被忽视的转折——截至去年年底，头部券商股票质押式回购业务的资产规模同比缩减近三成，期间计提的相关减值损失则大增逾200%。

这也就是说，头部券商2018年的业绩应充分反映了股票质押业务的“至暗时刻”，相关风险因素对券商业绩的冲击已基本释放。

股票质押规模同比缩减近三成

从已公布2018年报的十大头部券商（中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券、申万宏源、中信建投、招商证券、中国银河、东方证券）的情况来看，以自有资金口径统计，截至2018年底，上述券商的股票质押业务资产规模为3251.23亿元，同比缩减27.5%。

这与全行业的数据基本一致，据沪深交易所统计，截至2018年末，证券公司股票质押回购融出资金为6181.07亿元，较上年末下降24.61%。

股票质押业务规模缩减幅度最大的是行业龙头中信证券，由2017年末的780.34亿元降至2018年末的384.78亿元，降幅近51%。中信证券在年报中提示，公司2018年买入返售金融资产较上年末减少472.22亿元，减少比例为41.21%，主要是股票质押式回购和买断式回购业务减少所致。此外，国泰君安的股票质押业务规模同比下降50%，华泰证券股票质押业务规模降幅逾40%。

也有逆势扩张者。

申万宏源2018年末股票质押业务规模同比大增，由2017年末323.33亿元增至437.23亿元，增幅35%。此外，中国银河、中信建投的股票质押业务规模呈小幅增长之势，同比分别增长3%、2.7%。

申万宏源在年报中表示，2018年，公司股票质押式融资业务条线积极应对市场环境变化，通过一系列举措化解股票质押项目风险，实现了稳定发展。不过，从年报中披露的诉讼情况看，申万宏源涉及的股票质押式回购交易诉讼至少有3起，标的本金合计3.72亿元。

另据中信证券年报，公司涉及股票质押式回购交易纠纷诉讼至少5起，标的本金合计达20.98亿元，中信证券已计提了相应的减值准备。

减值计提飙升 侵蚀近一成净利润

2018年是A+H上市券商全面实行新会计准则的第一年，由“实际损失法”改为“预期损失法”，由此，部分券商计提规模飙升，对年度净利润的侵蚀较为明显。

以买入返售金融资产减值计提规模统计，华泰证券减值计提变动幅度最大。

公司2018年买入返售金融资产减值计提4.74亿元，而2017年只计提了0.35亿元，同比飙升1254%；国泰君安该项计提同比增幅为328.85%；计提增幅超过200%的还有中信建投、中信证券、申万宏源。十大头部券商买入返售金融资产减值计提的平均增幅达212%。

由于买入返售金融资产减值计提主要由股票质押业务爆雷所致，因此按买入返售金融资产减值计提规模对净利润的比值进行统计，可粗略估算股票质押业务对券商净利润的影响。

如中信证券买入返售金融资产减值计提相当于年度净利润的17.27%，申万宏源的比例为11.13%，国泰君安的比例为9.97%。上述券商的计提总和对净利润总和的比值为8.26%。

对此变化，部分券商在年报中将原因归结为新会计准则的实施。据了解，新准则于2018年1月1日起在A+H股上市券商实施，2019年1月1日起在A股券商实施。

当然，减值计提并非券商的永久损失，在一定情况下也可以转回。

某券商信用业务部人士表示：“目前，随着部分股票股价的上升，股票质押的坏账问题应有所缓解，对这些涨回来的股票，如果券商此时通过平仓等措施顺利收回了本金，那在年度或半年度的会计处理时，就可以将之前已计提的损失再转回，将增厚利润。”

上证报注意到，海通证券在2018年年报中已转回了之前计提的买入返售金融资产减值损失0.81亿元，广发证券则转回了0.83亿元。

3

中信长江广发靠什么领跑分仓佣金？

券商的公募分仓佣金收入版图正在变化。

2018年度券商分仓佣金收入排名出炉（截至3月31日发稿时数据）。中信证券依然保持领先，长江证券紧随其后，总额仅相差684万元，榜首争夺激烈。中小券商也迅速成长，如天风证券、中泰证券已稳居行业前十，且排名还在提升。

分仓佣金收入：中信、长江争夺榜首

由于公募基金规模庞大，为保证交易速度通常会使用多个券商的交易席位同时交易，这就是公募“分仓”。

一般来说，券商的公募分仓佣金收入和基金对券商研究所的研究服务满意度直接挂钩，体现了研究所的实力和价值，也是不少券商进行研究员考核时的重要指标。

总体来看，2018年券商的公募基金分仓佣金收入合计71.03亿元，同比小幅下降5.17%。去年，二级市场表现趋弱及人气下降令市场整体交易量受到影响，佣金减少并不意外，各家券商的情况亦有好有坏。

Wind数据显示，2018年券商分仓佣金收入前十名分别是：中信证券、长江证券、广发证券、招商证券、光大证券、天风证券、兴业证券、海通证券、中泰证券和东方证券。

中信证券以3.99亿元的公募分仓佣金收入排名第一；长江证券则实现3.92亿元分仓佣金收入，排名第二。而2017年分仓佣金收入的前两名，也同样是长江证券和中信证券。

此次，中信证券分仓佣金收入仅领先长江证券684万元，二者在排名和收入上咬得非常紧。在去年上半年的券商分仓佣金排名战中，长江证券一度荣登榜首。

据业内人士介绍，长江证券研究所近年来通过良好的机制激发了团队活力，发展迅猛，同时呈现出较强的抗压能力，在市场环境不佳的情况下仍能取得分仓佣金收入的增长。

老牌券商掉队 中小券商快速崛起

广发证券、招商证券和光大证券等3家券商的分仓佣金收入分列第三到第五。其中广发证券和招商证券相较2017年均保持了相对靠前的排名。而光大证券则由2017年的排名第12，一跃提升了7个位次，成为第五名。

天风证券、兴业证券和中泰证券的排名均小幅提升，分别从2017年的第七名、第九名和第十名上升至第六、第七和第九。

另一方面，老牌券商的表现则略显弱势：如海通证券名次从前一年的第五滑落至第八，申万宏源则跌出前十榜单，从第八名下降至第16名。2017年风头强劲的中信建投证券也从第六名下滑至第12名。

竞争加剧 前十名市占率下滑

整体上看，前十大券商在行业集中度上并没有提升，反而不断受到冲击，甚至在震荡市中出现下降。

近几年，随着越来越多的中小券商加入到争夺公募分仓佣金收入的行列中，卖方研究竞争激烈，前十大券商的市场份额出现下降。2018年，前十大券商分仓佣金收入占比41.88%，与2017年的43.68%相比出现小幅下降。

业内人士表示，前十大券商集中度下降，一方面是争夺这块市场的券商多了，资本市场的研究格局发生变化。另一方面也是随着市场上各类机构投资者的崛起，公募分仓佣金收入不一定就能完全刻画团队的创收能力。

也有分析人士指出，小券商的研究所还基本停留在成本中心的角色上，获得的分仓佣金越多，团队获益也更大。对大券商而言，在乎的是研究团队给券商带来的品牌效应。

编辑：孙放

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本期责任编辑：张晓光

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